S&P 500 bei 7.712: Die Wette auf die weiche Landung wird teuer

Der S&P 500 steht bei 7.712 Punkten und damit nur einen Fingerbreit unter seinem Allzeithoch. Der Befund ist klarer als die Deutung: Der US-Aktienmarkt bezahlt derzeit ein Szenario, in dem Wachstum stark bleibt, Inflation nachlässt und die Zinslast nicht wieder steigt. Das ist die sogenannte „weiche Landung“. Historisch ist sie nicht unmöglich. Sie ist nur selten genug, dass man genau hinschauen sollte, wenn sie fast ohne Abschlag eingepreist wird. Kevin Warshs Auftritt in Jackson Hole hat den entscheidenden Störfaktor geliefert: eine Notenbank, die laut darüber nachdenkt, ob das Wachstum nicht zu solide für das Inflationsziel ist.

Zwei Annahmen, die einzeln plausibel sind: zusammen selten

Die Marktlogik ist auf den ersten Blick sauber. Annahme eins: Die US-Wirtschaft bleibt stark genug, um die erwarteten Gewinnzuwächse zu tragen. Der Konsens rechnet für die kommenden zwölf Monate weiter mit zweistelligem Gewinnwachstum. Annahme zwei: Die Inflation bleibt schwach genug, damit die Notenbank stillhalten kann. Beides kann stimmen. Das Problem liegt in der Gleichzeitigkeit.

Starkes Nachfragewachstum ist für Unternehmensgewinne willkommen, erzeugt aber regelmäßig genau jenen Lohn- und Preisdruck, den Notenbanken nicht ignorieren können. Das ist kein moralisches Urteil über steigende Märkte, sondern eine historische Mechanik. Die Episoden, in denen kräftiges Wachstum, robuste Gewinne und ruhige Inflation über längere Zeit gemeinsam bestanden, sind berühmt, weil sie selten waren. Die späten Neunzigerjahre gelten als klassisches Beispiel. Auch diese Phase endete jedoch nicht mit einer dauerhaft passiven Notenbank, sondern mit Bremsung.

Die Prämie, die kaum noch da ist

Bemerkenswert ist weniger, dass der Markt ein freundliches Szenario für möglich hält. Bemerkenswert ist, wie wenig Entschädigung er für das Scheitern dieses Szenarios verlangt. Die Bewertung am US-Aktienmarkt liegt deutlich über dem historischen Durchschnitt. Zugleich ist die Risikoprämie gegenüber Anleihen so schmal wie selten in den vergangenen zwei Jahrzehnten.

Das bedeutet nüchtern: Für die weiche Landung wird kaum noch Rabatt gewährt. Der Index handelt nicht so, als ob er zwischen mehreren gleich wahrscheinlichen Pfaden abwägt. Er handelt eher so, als sei der angenehmste Pfad der Basispfad: solide Nachfrage, zweistelliges Gewinnwachstum, keine neue Inflationswelle, keine zusätzliche Zinserhöhung. Genau hier liegt die Asymmetrie. Wenn alles passt, bestätigt der Markt seine hohe Bewertung. Wenn nur eine Variable kippt, muss die Bewertung plötzlich wieder erklären, warum sie so weit über dem Durchschnitt liegt.

Rekordnähe allein beweist keine Übertreibung. Aber Rekordnähe plus enge Risikoprämie plus geldpolitische Unsicherheit ist eine andere Konstruktion als Rekordnähe bei breiter Sicherheitsmarge.

Freitag, 14:30 Uhr: Die erste Probe auf die Gleichung

Die erste Unbekannte ist der Arbeitsmarkt. Der Bericht am kommenden Freitag zeigt, ob die Lohndynamik Warshs Sorge stützt. Ein starker Bericht mit anziehenden Löhnen würde die Zinserhöhung vom Denkmodell zur Wahrscheinlichkeit machen. Dann wäre Wachstum zwar gut für die Gewinnseite, aber problematisch für die Zinsseite. Der Markt bekäme genau jene gute Nachricht, die unter Umständen schlecht gelesen werden müsste.

Ein schwacher Bericht wäre allerdings keine einfache Entwarnung. Er würde zwar den unmittelbaren Zinserhöhungsdruck dämpfen, aber zugleich eine andere Frage aufwerfen: Woher soll das erwartete zweistellige Gewinnwachstum kommen, wenn die Nachfrage nachlässt? Der Aktienmarkt braucht also nicht einfach „stark“ oder „schwach“. Er braucht einen Bericht, der genau in der Mitte landet: kräftig genug für Gewinne, weich genug für die Inflation. Möglich ist das. Historisch ist es nur kein Zustand, auf den man leichtfertig eine Rekordbewertung stapelt.

Die Auflösung beginnt am Freitag um 14:30 Uhr deutscher Zeit. Nicht, weil ein einzelner Arbeitsmarktbericht den gesamten Zyklus entscheidet. Sondern weil er eine der beiden Annahmen prüft, auf denen die aktuelle Bewertung ruht. In einem Markt mit breiter Risikoprämie wäre das ein Datenpunkt. In einem Markt mit schmaler Risikoprämie wird derselbe Datenpunkt schneller zum Stresstest.

Warshs Reaktionsfunktion ist noch kein Marktbesitz

Die zweite Unbekannte ist die Reaktionsfunktion der Fed selbst. Märkte handeln nicht nur Daten, sie handeln die erwartete Antwort der Notenbank auf diese Daten. Genau dort wird Warshs Signal aus Jackson Hole wichtig. Ein Notenbankchef, der seine Amtszeit mit einem Inflations-Signal prägt, kalibriert anders als ein Vorgänger, der Glaubwürdigkeit bereits verwaltet. Er muss sie etablieren.

Die Märkte kennen Warshs Reaktionsfunktion schlicht noch nicht aus der Praxis. Trotzdem extrapolieren sie die Geduld der vergangenen Jahre in eine Führung, die genau diese Geduld öffentlich infrage stellt. Das kann richtig sein. Vielleicht bleibt die Fed trotz solider Aktivität ruhig, weil die Inflation ausreichend nachlässt. Vielleicht wird die Wirtschaft schwächer, ohne die Gewinnannahmen zu zerstören. Beides ist nicht ausgeschlossen. Aber beides zugleich ist die anspruchsvolle Variante.

Damit ist die Lage weniger kompliziert, als sie auf den ersten Blick wirkt. Der Markt kann recht behalten; in diesem Zyklus lag er öfter richtig als viele seiner Kritiker. Rekordstände allein sind kein Gegenargument. Der Punkt ist enger: Bei 7.712 Punkten, knapp unter dem Allzeithoch, bezahlt der S&P 500 ein Szenario mit sehr wenig Fehlerpuffer. Wer den Markt beobachtet, schaut jetzt auf zwei Fragen: Trägt der Arbeitsmarkt weiter die Gewinnhoffnung, ohne die Lohninflation neu zu entzünden? Und reagiert die Fed so geduldig, wie es die Bewertungen unterstellen? Die Antwort auf die erste Frage kommt zuerst. Die zweite entscheidet, wie teuer die erste werden kann.