US-Gewinne: Jetzt zählt der Abstand zum teuren Kapital

Das dritte Quartal wird an der Wall Street zur hübschen optischen Prüfung.

Es erzählt mehr als die Veränderung der Gewinne, weil Vergleichsbasis und Kapitalkosten diesmal in verschiedene Richtungen ziehen.

Die Berichtssaison beginnt mit einer Gewissheit, die an der Börse stets etwas zu rasch im Frack erscheint: Starke Gewinne sollen hohe Kurse rechtfertigen. n-tv berichtet, hohe Indexstände erzeugten große Erwartungen an die US-Unternehmen, die nun ihre Zahlen vorlegen. Bislang trügen nur wenige Schwergewichte den Aufschwung. Schon diese Formulierung legt den Finger an die richtige Stelle. Eine Rally, die von wenigen Namen getragen wird, braucht irgendwann mehr Mitläufer. Sonst wird aus Stärke eine sehr elegante Abhängigkeit.

Der Markt schaut gern auf das Gewinnwachstum. Das ist verständlich. Gewinne sind die Währung, in der Aktien ihre Ansprüche vor Gericht tragen. Doch der Richter hat gewechselt. In der Nullzinszeit reichte oft die Aussicht auf spätere Größe. Heute fragt der Kapitalmarkt wieder nach dem Abstand zwischen operativer Marge und Finanzierungskosten. Die operative Marge misst, wie viel vom Umsatz nach den laufenden Kosten im Geschäft bleibt. Kapitalkosten sind der Preis, den ein Unternehmen für Eigen- und Fremdkapital bezahlen muss. Steigt dieser Preis, wird ein Gewinnsprung erst dann überzeugend, wenn er mehr ist als ein Buchhaltungsvorteil.

Der Vorjahresvergleich kann die Gewinne größer wirken lassen

MarketWatch verweist auf Boeing, Meta und EchoStar. Alle drei hätten vor einem Jahr hohe Belastungen und Aufwendungen verbucht. Das kann die nun anstehenden Ergebnisse im Vergleich besonders stark aussehen lassen. Der Mechanismus ist schlicht. Wer im Vorjahr eine schwere Last trug, wirkt im Folgejahr schon durch deren Wegfall leichter.

Das ist kein Taschenspielertrick. Belastungen verschwinden nicht dadurch aus der Analyse, dass man sie als einmalig bezeichnet. Wenn ein Unternehmen eine teure Altlast abarbeitet, verbessert das seine Lage. Der Haken liegt in der Deutung. Ein Gewinnanstieg aus niedriger Vergleichsbasis sagt weniger über die laufende Ertragskraft aus als ein Gewinnanstieg aus höherem Absatz, besserer Preissetzung oder strenger Kostenkontrolle.

Bei Boeing, Meta und EchoStar wird der Markt daher nicht nur auf die Schlagzeile beim Ergebnis achten. Er wird prüfen, was darunter geschieht. Kommen die Gewinne aus dem Geschäft, oder kommen sie aus dem Verschwinden alter Sonderposten? Diese Unterscheidung wirkt pedantisch. Sie ist an der Börse oft der Unterschied zwischen Substanz und Dekoration.

Hohe Indexstände verlangen eine breitere Gewinnbasis

n-tv beschreibt den Druck auf die Schwergewichte und lässt Friedhelm Tilgen mit Paulina Michel von J.P. Morgan und Martin Goersch von Onvista über die Erwartungen sprechen. Die zentrale Beobachtung lautet: Bislang tragen nur wenige große Werte den Aufschwung. Das ist in einer frühen Rally bequem, in einer reifen Rally aber gefährlich.

Ein Index kann steigen, obwohl viele seiner Mitglieder stehen bleiben. Dann ziehen wenige Firmen das Ganze nach oben. Solange diese Firmen ihre Gewinne stark steigern, erscheint die Konstruktion stabil. Doch hohe Indexstände machen die Rechnung enger. Je höher der Preis, desto größer muss der Beweis ausfallen. Eine positive Überraschung reicht dann nicht immer. Sie muss auch die Bewertung tragen.

Der Markt verlangt daher mehr als eine Handvoll besserer Quartale. Er verlangt eine breitere Ertragsbasis. Wenn Gewinnwachstum nur aus wenigen Schwergewichten kommt, bleibt die Börse anfällig für Enttäuschungen bei eben diesen Namen. Das ist keine neue Krankheit. Es ist die alte Börsengewohnheit, Konzentration als Qualität zu feiern, solange der Kurs steigt.

Der Zins prüft die Qualität der Marge

Der Zins ist an der Börse die höfliche Form des Misstrauens. Er fragt nicht, ob eine Geschichte schön klingt. Er fragt, was sie kostet. Wenn Unternehmen ihre Gewinne steigern, aber mehr für Kapital bezahlen müssen, wird die Marge zur Prüfbank.

Das gilt besonders für Firmen mit hohem Investitionsbedarf, hohem Schuldenstand oder stark schwankendem Geschäft. Ein Unternehmen kann im Quartal ordentlich verdienen und trotzdem weniger wertvoll erscheinen, wenn jeder künftige Dollar Gewinn mit einem höheren Abzinsungssatz bewertet wird. Der Abzinsungssatz übersetzt künftige Erträge in heutige Werte. Je höher er liegt, desto weniger Gewicht haben Gewinne, die erst später kommen.

Viele Marktkommentare stellen die Frage zu schlicht. Sie fragen, ob die Gewinne steigen. Besser ist die Frage, ob die operative Rendite den Preis des Kapitals klar übertrifft. Ein Unternehmen, das seine Marge um einen Punkt verbessert, während seine Finanzierung teurer wird, hat nicht automatisch mehr Freiheit. Es hat vielleicht nur die neue Schwerkraft bemerkt.

Das macht die kommende Berichtssaison heikler, als ein Blick auf die Gewinnschätzungen vermuten lässt. Wer Zahlen vorlegt, muss nicht nur Umsatz und Ergebnis zeigen. Er muss erklären, wie belastbar diese Ergebnisse sind. Der Markt wird wissen wollen, ob Kostensenkungen ausgereizt sind, ob Preiserhöhungen halten und ob Investitionen noch genügend Ertrag liefern.

Die stärkste Antwort wäre echtes Wachstum außerhalb der Schwergewichte

Das stärkste Argument der Optimisten verdient Respekt. Wenn sich die Gewinne über mehr Branchen und Unternehmen verteilen, sinkt die Abhängigkeit von wenigen großen Namen. Dann wäre die hohe Bewertung weniger fragil. Genau deshalb spricht n-tv die Frage an, warum die Marktbreite zunehmen sollte. Sie ist nicht Beiwerk. Sie ist die Brücke zwischen guten Quartalszahlen und einem tragfähigeren Markt.

Doch Breite lässt sich nicht herbeireden. Sie muss in Aufträgen, Margen und Cashflows erscheinen. Cashflow ist der Geldzufluss aus dem laufenden Geschäft. Er ist uncharmanter als bereinigte Gewinne, aber ehrlicher. Unternehmen, die mehr verdienen und zugleich mehr Geld aus dem Geschäft ziehen, bestehen den Zinssatz-Test besser als Unternehmen, die nur im Vergleich zum schwachen Vorjahr glänzen.

Damit verschiebt sich der Blick. Boeing, Meta und EchoStar stehen laut MarketWatch für die Macht der Vergleichsbasis. Die Schwergewichte stehen laut n-tv für den Druck hoher Erwartungen. Zusammengenommen ergibt sich ein nüchternes Bild. Die Berichtssaison kann gut aussehen und dennoch Fragen offenlassen.

Eine Börse mit hohen Ansprüchen verzeiht weniger. Sie belohnt nicht bloß den Gewinn, sondern den Überschuss über den Preis des Geldes. Eine Berichtssaison besteht aus Zahlen; diese wird am Abstand gemessen, den Unternehmen zwischen ihrem Geschäft und dem Kapitalmarkt lassen.