Der Yen verteuert Carry-Trades und bedroht Gold- und Dollar-Positionen

tagesschau.de berichtet, dass die EZB ihren Leitzins bei 2,5 Prozent belassen hat und zuvor auch die Fed auf eine Änderung verzichtet hatte. Das klingt nach der großen Pause der Notenbanken. Vor dem japanischen Zinsentscheid ist diese Lesart zu bequem. Wenn Washington und Frankfurt warten, kann Tokio mit einem kleineren Signal mehr bewegen, als sein Leitzins vermuten lässt.

Die erwartete Spanne unter 1,25 Prozent wirkt auf den ersten Blick harmlos. Sie ist es nur für jene, die Zinsen wie Hausnummern lesen. Für globale Portfolios zählt der Yen seit Jahren als Finanzierungswährung. Ein Carry-Trade leiht sich Geld in einer niedrig verzinsten Währung und legt es in höher rentierlichen Anlagen an. Der Gewinn entsteht aus der Zinsdifferenz, solange der Wechselkurs nicht dazwischenfährt.

Genau dort sitzt die japanische Pointe. Der Yen muss keine Weltwährung mit hohem Kupon werden, um Märkte zu stören. Er muss nur teurer werden für jene, die ihn geliehen haben. Dann schrumpft der Abstand zwischen billigem Geld und teuren Anlagen. Was gestern wie kluge Finanzierung aussah, bekommt heute den Anstrich einer unbequemen Schuld.

Ein kleiner Zinsschritt reicht, wenn viel Kredit am Yen hängt

Japan startet aus einer anderen Welt als Europa oder die USA. Deshalb schaut der Markt gern auf die absolute Höhe des BoJ-Leitzinses und winkt ab. Unter 1,25 Prozent, sagt die gewohnte Rechnung, kann doch kein globaler Sturm entstehen. Diese Rechnung verwechselt den Preis des Geldes mit der Menge der darauf gebauten Positionen.

In einem fremdfinanzierten Portfolio zählt der Rand. Steigt der Finanzierungssatz, fällt der Spielraum. Steigt dazu der Yen, verteuert sich die Rückzahlung in der Heimatwährung vieler Anleger. Dann geraten zuerst die Positionen unter Druck, die liquide sind und schnell verkauft werden können. Das können Dollar-Anlagen sein, Aktien, Rohstoffe oder Gold.

Gold ist dabei ein besonderer Fall. Es zahlt keinen Zins. Sein Preis hängt deshalb stark an den Opportunitätskosten, also an dem Ertrag, den Anleger anderswo erhalten könnten. Der Realzins, grob gesagt der Zins nach Abzug der Inflation, ist hier ein altes Maß. Wenn die Finanzierung in Yen teurer wird, steigt für manche Investoren der Druck, auch scheinbar zinssensible Nebenschauplätze neu zu bewerten.

Die westliche Zinspause macht Tokio wichtiger

Die EZB-Pause hat eine plausible Begründung. Andreas Bley, Chefökonom der Volks- und Raiffeisenbanken, verwies laut tagesschau.de auf verschärfte Finanzierungsbedingungen und eine eingetrübte wirtschaftliche Stimmung. Heiner Herkenhoff vom Bankenverband BdB sagte demnach, die EZB könne nun abwarten, wie sich Preise und Konjunktur entwickeln.

Diese Begründung ist nicht töricht. Sie ist nur nicht das Ende der Geschichte. Wenn die großen westlichen Notenbanken warten, wird die nächste Abweichung wichtiger. Eine BoJ, die härter klingt als erwartet, kann den Yen bewegen, selbst wenn der Leitzins niedrig bleibt. Märkte reagieren oft auf die Änderung der Richtung, nicht auf das Niveau, das in Lehrbüchern ordentlich aussieht.

MarketWatch lenkte den Blick nach der Fed-Pause auf die Finanzierungspläne des US-Finanzministeriums. Dort gebe es Erwartungen, dass das länger laufende Angebot an Staatsanleihen reduziert werden könnte, um die Nachfrage zu stützen und Renditen zu senken. Auch das spricht gegen die einfache Fed-Erzählung. Renditen entstehen nicht nur im Sitzungssaal der Notenbank. Sie entstehen auch dort, wo Staaten ihre Schulden platzieren.

Für den Yen ist das relevant. Wenn US-Renditen durch Emissionspolitik gedämpft werden und Japan zugleich weniger billig wirkt, verändert sich die alte Zinsdifferenz. Der Carry verliert dann seine vornehme Ruhe. Jörg Krämer von der Commerzbank warnte laut tagesschau.de, die EZB solle sich im Dezember nicht von Frankreichs Haushaltskrise von einem Zinsschritt abbringen lassen. Ulrich Kater von der Deka Bank formulierte es knapper: „Es wird ungemütlicher für die EZB.“ Ungemütlich ist ein hübsches Wort für Märkte, die zu lange Komfort eingepreist haben.

Gold und Dollar reagieren auf den Preis der Finanzierung

Der Zusammenhang zwischen Yen und Gold wirkt zunächst schief. Japan setzt keinen Goldpreis fest. Die BoJ kauft keinen Schmuck. Doch Finanzmärkte verbinden Dinge, die im Alltag getrennt erscheinen. Wer Gold mit geliehenem Geld hält, schaut nicht nur auf Gold. Er schaut auf die Kosten des Kredits, auf den Dollar und auf die Währung, in der er finanziert ist.

Ein fester Yen kann deshalb Verkäufe auslösen, ohne dass sich an der Goldgeschichte selbst viel ändert. Dann wird nicht die Inflationsangst neu entdeckt. Es wird die Bilanz verkleinert. Dasselbe gilt für Dollar-Positionen. Der Dollar kann durch hohe US-Zinsen attraktiv bleiben. Wenn aber die Finanzierung über den Yen teurer wird, sinkt der Nettovorteil. Die Brutto-Rendite sieht noch stattlich aus, der Gewinn nach Währungskosten weniger.

Ein kleines historisches Beispiel liefert Europa in diesem Herbst. Im September erhöhte die EZB wegen der Teuerung die Zinsen. Ende Oktober pausierte sie trotz einer Inflationsrate von zuletzt 3,8 Prozent und trotz eines Zielwerts von 2,0 Prozent, wie tagesschau.de berichtet. Dieselben Daten können also erst als Grund zum Handeln und wenig später als Grund zum Warten dienen. Der Markt nennt das gern Neubewertung. Früher hätte man gesagt: Die Gewissheit war etwas voreilig.

Was Beobachter am Yen ablesen können

Für Beobachter zählt vor allem die Reaktion, nicht die bloße Zinszahl. Ein Leitzins unter 1,25 Prozent kann freundlich aussehen. Ein steigender Yen nach der BoJ-Sitzung wäre weniger freundlich für Carry-Trades. Er würde anzeigen, dass der Markt nicht die Höhe des japanischen Zinses fürchtet, sondern den Verlust billiger Finanzierung.

Dann lohnt der Blick auf drei Verbindungen. Erstens auf USD/JPY, weil dort die Finanzierung sichtbar wird. Zweitens auf Gold, weil es auf Zins- und Währungskosten empfindlich reagiert. Drittens auf Dollar-Positionen, weil ihr Vorteil aus hohen US-Renditen kleiner wird, wenn die Yen-Seite der Rechnung teurer wird.

Der Yen ist klein im Zinskupon, aber groß in der Bilanz derer, die ihn geliehen haben.