Warum wird Frankreich zum härteren Test für Euro-Anleihen?

Am Dienstag streikten Beschäftigte des öffentlichen Dienstes in Frankreich gegen den geplanten Lohnstopp. Zugleich weiteten Schülerinnen und Schüler ihre Proteste gegen baufällige Schulgebäude, Lehrermangel und fehlende Materialien aus, wie tagesschau.de berichtet. In vielen Städten kam es zu Ausschreitungen. Laut Innenministerium wurden bei den Schulprotesten 1.949 Menschen festgenommen. Paris will derweil im Haushalt 2027 rund 43 Milliarden Euro einsparen. Der französische Staat versucht, Vertrauen an den Anleihemärkten zurückzukaufen. Die Straße stellt die Rechnung daneben.

Damit rückt ein alter Reflex an den Rand. Europas Zinsrisiko wird gern in Italien gesucht, weil Italien seit Jahren als bequeme Chiffre für hohe Staatsschulden dient. Frankreich ist der unbequemere Fall. Es gehört zum politischen Kern der Eurozone, trägt keinen Krisenstempel und genießt an den Märkten noch immer einen Rest jener höflichen Nachsicht, die früher soliden Staaten vorbehalten war. Gerade deshalb prüft Paris schärfer, ob Euro-Anleihen politische Kürzungen noch sauber einpreisen können.

Frankreich verlangt den sozialen Preis, den Anleihen gern ausblenden

Eine Staatsanleihe ist kein moralisches Urteil. Sie ist ein Vertrag über künftige Zahlungen. Doch diese Zahlungen hängen nicht nur von Steuereinnahmen ab. Sie hängen auch davon ab, ob eine Regierung den politischen Preis der Konsolidierung tragen kann. Genau an dieser Stelle wird Frankreich interessant.

Der Haushaltsentwurf enthält Maßnahmen, die sofort spürbar werden. Einfrieren der meisten Renten, Lohnstopp im öffentlichen Dienst, weniger Geld für Kommunen und Gesundheitskosten. Das sind keine Buchungsposten in einem Ministerium. Das sind Einschnitte in Milieus, die streiken, demonstrieren und wählen. Wer den französischen Staat nur über seine Bonität betrachtet, liest die Hälfte der Bilanz.

Anleiheinvestoren mögen Sparpläne, solange sie in Tabellen stehen. Sie mögen sie weniger, wenn aus Tabellen Polizeimeldungen werden. tagesschau.de berichtet von wachsendem Unmut in der Bevölkerung und von Schülerprotesten, die sich teils den Demonstrationen der Beamten angeschlossen haben. Der Versuch, das Defizit zu senken, trifft also auf ein Land, das schon vor der Haushaltsoperation nervös wirkt.

Italien ist der bekannte Verdächtige, Frankreich der unbequemere Fall

Italien erfüllt für den Markt eine nützliche Funktion. Es ist der vertraute Verdachtsfall. Wer über Euro-Risiken spricht, kann auf Rom zeigen und bekommt selten Widerspruch. Das macht die Sache bequem, aber nicht zwingend präzise. Bekannte Risiken werden an den Märkten oft früher mit Risikoaufschlägen versehen. Der Ärger beginnt dort, wo ein Land noch als Kernland behandelt wird, während seine Politik bereits wie ein Randrisiko handelt.

Frankreich ist deshalb der ehrlichere Test. Wenn Paris 43 Milliarden Euro sparen muss, um Vertrauen zurückzugewinnen, dann ist Vertrauen kein Naturgesetz mehr. Es ist eine Finanzierungskondition. Der Zins, diese altmodische Instanz, fragt nicht nach nationalem Selbstbild. Er fragt, wie glaubwürdig künftige Überschüsse sind und wie lange Wähler die dafür nötigen Zumutungen akzeptieren.

Hier liegt die feine Grausamkeit des Anleihemarkts. Je stärker eine Regierung spart, desto besser klingt sie für Gläubiger. Je sichtbarer die Proteste werden, desto zweifelhafter wird die politische Haltbarkeit des Sparens. Frankreich liefert beide Signale gleichzeitig. Das macht die Bewertung schwieriger als die übliche Italien-Routine.

Griechenland zeigt, wie teuer Glaubwürdigkeit werden kann

Der Kontrast zu Griechenland ist lehrreich, weil er die modische Rangordnung in Europa verdirbt. n-tv berichtet, Athen rechne im kommenden Jahr mit rund zwei Prozent Wachstum. Die Staatsverschuldung soll auf unter 130 Prozent des Bruttoinlandsprodukts fallen. Seit dem Höhepunkt der Corona-Pandemie 2020 wäre die Quote damit um rund 60 Punkte gesunken, berichten zwei Regierungsvertreter laut n-tv.

Griechenland hat zudem Kredite aus den Rettungspaketen vorzeitig zurückgezahlt. Bis zum Jahresende dürfte das Land nach Angaben von n-tv eine niedrigere Schuldenquote als Italien aufweisen. Für das laufende Jahr rechnet die Regierung mit einem Primärüberschuss von rund vier Prozent des BIP. Ein Primärüberschuss ist der Haushaltssaldo vor Zinszahlungen. Er zeigt, ob ein Staat seine laufenden Ausgaben ohne neue Schulden deckt.

Doch auch diese Erfolgsmeldung hat einen Schatten. n-tv berichtet, Hunderttausende Menschen in Griechenland könnten ihre Verbindlichkeiten nicht bedienen. Der Durchschnittslohn stagniere seit eineinhalb Jahrzehnten. Wer Griechenland heute als Musterknaben betrachtet, sollte den Preis des Zeugnisses mitlesen. Haushaltsdisziplin ist möglich. Sie kommt selten kostenlos.

Für Frankreich ist diese Gegenüberstellung unangenehm. Athen kann heute mit Zahlen glänzen, weil es über Jahre eine harte Anpassung durchlief. Paris versucht, einen ähnlichen Begriff von Glaubwürdigkeit in einem reicheren, politisch selbstbewussteren Land zu verkaufen. Der Markt hat lange so getan, als mache Größe die Anpassung leichter. Manchmal macht sie sie nur lauter.

Die französische Prämie lebt von politischer Geduld

Euro-Anleihen tragen mehrere Risiken in einem Mantel. Da ist das Inflationsrisiko, das den realen Wert der Rückzahlung senkt. Da ist das Zinsrisiko, das alte Anleihen unattraktiver macht, wenn neue Papiere höhere Kupons bieten. Und da ist das politische Risiko, das in guten Zeiten gern als Randnotiz behandelt wird. Frankreich zwingt diese Randnotiz in die erste Zeile.

Die Regierung will das Vertrauen der Finanzmärkte zurückgewinnen, wie tagesschau.de den Zweck des Sparkurses beschreibt. Diese Formulierung klingt nüchtern. Sie enthält aber eine Zumutung. Vertrauen der Finanzmärkte bedeutet im Alltag oft, dass Beamte auf höhere Löhne warten, Rentner auf Anpassungen verzichten und Kommunen mit weniger Geld auskommen. Der Gläubiger sieht die Kurve. Der Bürger sieht die Schule, das Krankenhaus, den Gehaltszettel.

Die Eurozone kann mit einem nervösen Italien leben, weil sie diesen Fall kennt. Schwieriger wird ein Frankreich, dessen Kreditwürdigkeit nicht an Zahlungsfähigkeit im engen Sinn zweifelt, sondern an der politischen Geduld hinter der Konsolidierung. Wenn ein Kernland sparen muss und zugleich Proteste anwachsen, dann wird der Risikoaufschlag zur Abstimmung über Regierungsfähigkeit.

Das französische Sparpaket ist deshalb mehr als nationale Haushaltspolitik. Es prüft, ob Anleger noch zwischen einem soliden Emittenten und einem politisch erschöpften Emittenten unterscheiden. Die Frage bleibt offen und sie ist präziser als der alte Blick nach Rom: Wie hoch muss der Zins werden, bevor Paris nicht mehr als Kernland, sondern als politisches Konsolidierungsrisiko gehandelt wird?