Der DAX preist bei Autobauern noch alte China-Margen ein
Deutsche Autoaktien tragen noch den Ruf hoher China-Gewinne, obwohl diese Gewinne dünner werden. Laut n-tv sanken die Umsätze von Volkswagen, Mercedes-Benz und BMW in der ersten Jahreshälfte nach einer EY-Analyse auf rund 284 Milliarden Euro, ein Minus von 2,9 Prozent gegenüber dem Vorjahr.
Der DAX steht am Montagmittag bei 25.569 Punkten und liegt 1,05 Prozent im Plus. Das passt zur Oberfläche eines Marktes, der Schwäche oft als zyklische Delle behandelt. Bei den Autobauern reicht diese Lesart nicht mehr aus. Die Frage lautet weniger, ob in China gerade weniger Fahrzeuge verkauft werden. Die härtere Frage lautet, wie viel Gewinn pro verkauftem Auto übrig bleibt, wenn Käufer mehr Auswahl haben und chinesische Anbieter den Preisanker verschieben.
Die Halbjahreszahlen markieren mehr als eine Delle
Die EY-Zahlen, über die n-tv berichtet, sind unangenehm, weil sie den relativen Verlust sichtbar machen. Die 19 untersuchten Autokonzerne steigerten ihre Erlöse zusammen um 3,6 Prozent auf knapp 1048 Milliarden Euro. Die drei deutschen Hersteller schrumpften dagegen zum dritten Mal in Folge in einem ersten Halbjahr.
Auch das Ranking erzählt etwas über den Zyklus. Laut n-tv verzeichneten 15 Autobauer ein Umsatzplus. Volkswagen, Mercedes-Benz und BMW folgten auf den Plätzen 16, 17 und 19. Den stärksten Zuwachs erzielte Tesla, danach kamen Suzuki und Geely. Das ist keine zufällige Reihenfolge, wenn man über Preis, Elektrifizierung und China spricht.
Noch klarer wird der Bruch beim Gewinn. Das Ergebnis vor Zinsen und Steuern, kurz Ebit, fiel bei den deutschen Autobauern laut n-tv um 19,0 Prozent auf 13,0 Milliarden Euro. Absolut liegen die drei Konzerne damit weiter weit vor vielen Wettbewerbern. Genau diese absolute Stärke kann den Blick vernebeln. Eine hohe Gewinnbasis von gestern sagt wenig, wenn die Marge, also der operative Gewinn gemessen am Umsatz, im laufenden Zyklus sinkt.
Aus 13,0 Milliarden Euro Ebit bei rund 284 Milliarden Euro Umsatz ergibt sich für VW, Mercedes-Benz und BMW grob diese operative Marge im ersten Halbjahr.
China frisst den Preis stärker als den Absatz
Der bequeme Blick auf China zählt Stückzahlen. Er fragt, wie viele Autos BMW, Mercedes und Volkswagen dort absetzen. Das ist verständlich, aber zu grob. Für die Bewertung zählt, ob ein verkaufter Wagen noch dieselbe Ertragsqualität besitzt wie früher.
China war für deutsche Premium- und Volumenhersteller lange ein Gewinnverstärker. Große Stückzahlen trafen auf zahlungskräftige Käufer, starke Marken und eine geringere elektrische Konkurrenz. Diese Kombination war wertvoller als ein normaler Auslandsmarkt. Sie erlaubte höhere Preise und damit höhere Ergebnisbeiträge.
Wenn chinesische Hersteller technologisch aufholen und Käufer beim Elektroauto stärker auf Preis, Software und Nutzwert achten, kippt die Rechnung. Dann verliert ein deutscher Hersteller nicht nur Marktanteile. Er muss Rabatte geben, Ausstattung nachlegen oder günstigere Modelle stärker gewichten. In allen Varianten leidet der Gewinn pro Auto.
Die EY-Analyse liefert dafür kein Detailblatt je Modell. Sie liefert aber das Muster: Der Gesamtmarkt der großen Hersteller wächst, die deutschen Konzerne schrumpfen beim Umsatz und verlieren überproportional beim Ebit. Wenn Umsatz um 2,9 Prozent fällt und Ebit um 19,0 Prozent, spricht das für Druck auf die Ertragsqualität. Ein reines Absatzproblem sähe milder aus.
Der Lkw-Markt zeigt, wie schnell der Preisanker kippt
Der Preisangriff aus China ist im Pkw-Geschäft nicht isoliert. n-tv berichtet auch über chinesische Elektro-Lkw, die Europa ins Visier nehmen. Die Geschichte der Spedition Dold aus Buchenbach zeigt, wie nüchtern Unternehmenskunden rechnen. Seniorchef Oskar Dold betreibt eine Flotte von 40 Lkw und will binnen fünf Jahren die Hälfte davon von Verbrennern auf Elektrolaster umstellen.
Seine ersten drei Elektro-Lkw von Daimler und MAN sind laut n-tv nur geleast, weil ihm die Anschaffung zu teuer ist. Dold nennt 295.000 Euro für einen eActros von Daimler gegenüber 130.000 Euro für einen Diesel. Sein Satz trifft den Kern der Margenfrage: „Es kann nicht sein, dass ein elektrischer Lkw mehr als doppelt so viel kostet wie ein Diesel.“
Danach testete Dold einen 40-Tonner des chinesischen Herstellers Sany. Laut n-tv war er mit dem Batterieantrieb zufrieden. Die Kabine sei weniger komfortabel als bei deutschen Anbietern, für eine Schicht aber ausreichend. Dolds Rechnung ist simpel: Wenn ein chinesischer Lkw qualitativ ähnlich nahekommt und etwa 30 Prozent günstiger ist, sinkt die Zahlungsbereitschaft für das deutsche Produkt.
Der Lkw ist nicht der Pkw. Flottenkunden rechnen anders als Privatkäufer. Trotzdem zeigt das Beispiel, wie sich ein Preisanker verlagert. Sobald der Kunde eine brauchbare chinesische Alternative kennt, muss der deutsche Anbieter seinen Aufpreis neu begründen. Marke allein reicht dann seltener.
VW, Mercedes-Benz und BMW verdienen absolut weiter Milliarden. Laut n-tv lagen sie beim Ebit trotz Rückgang mit Abstand vor Herstellern aus anderen Ländern.
Der Trend zeigt nach unten. Drei Umsatzrückgänge in ersten Halbjahren in Folge und ein Ebit-Minus von 19,0 Prozent sprechen gegen eine bloße Normalisierung.
Der DAX hält am alten Zyklusbild fest
Der Aktienmarkt kann lange recht behalten, wenn er eine Schwäche als Zyklusproblem einordnet. Autohersteller leben mit Modellwechseln, Konjunkturdellen, Währungsbewegungen und Preiskämpfen. In früheren Abschwüngen reichte oft Geduld, weil Nachfrage und Margen später zurückkehrten.
Diesmal liegt die zweite Denkebene anders. Was ist bereits eingepreist? Wenn die Kurse nur eine schwache Nachfragephase abbilden, dann unterstellen sie eine Rückkehr zu vertrauten Gewinnniveaus. Wenn China aber als struktureller Margentreiber schwächer wird, ist die alte Vergleichsbasis zu hoch. Dann sieht eine Aktie optisch billig aus, weil der Markt die frühere Ertragskraft im Kopf behält.
Hinzu kommt der Standort. n-tv berichtet, EY bemängele das Verhältnis von Löhnen zur Produktivität in Deutschland. Der Standort Deutschland werde zunehmend zur Belastung. Auch das trifft zuerst die Marge. Hohe Kosten sind in einem starken Preisumfeld verkraftbar. Sie werden gefährlicher, wenn Wettbewerber gleichzeitig günstiger produzieren, schneller wachsen und beim Elektroantrieb als glaubwürdige Alternative auftreten.
Die Gegenrechnung bleibt wichtig. Die deutschen Hersteller besitzen Marken, Händlernetze, Technik, Finanzsparten und industrielle Erfahrung. Ein schwaches Halbjahr entscheidet keinen Zyklus. Doch Börse bezahlt selten für Vergangenheitsruhm allein. Sie bezahlt für die Wahrscheinlichkeit, dass frühere Gewinne wiederholbar sind.
Wenn China nicht mehr der Gewinnverstärker ist, bleibt vom alten Autozyklus im DAX weniger übrig, als die Indexroutine vermuten lässt.
