Stützt ein 4-Prozent-Leitzins der Bank of England das Pfund nur kurz?

Die Bank of England steht vor einem alten Zentralbanker-Problem in neuer Verpackung. Sie kann das Pfund mit einem höheren Leitzins stützen, wenn die erwartete Anhebung auf 4,00 Prozent kommt. Sie kann damit aber zugleich jene Kreditnehmer härter treffen, deren Zahlungsfähigkeit nicht im Devisenkurs steht. Der Markt handelt vor allem den ersten Effekt. Der zweite ist unbequemer, langsamer und gerade deshalb gefährlicher.

Der Charme einer Zinserhöhung ist am Devisenmarkt leicht zu verstehen. Wer Pfund hält, bekommt im Vergleich zu niedriger verzinsten Währungen mehr laufenden Ertrag. Das hilft der Währung, zumindest auf den ersten Blick. Doch Zinsen sind nicht nur Belohnung für Sparer und Devisenhändler. Sie sind auch Kosten für Haushalte, Firmen und den Staat. Aus dieser doppelten Buchführung entsteht der Widerspruch vor der BoE.

Ein höherer Leitzins macht das Pfund erst einmal knapper

Der Devisenmarkt liebt klare Rechenwege. Steigt der Leitzins, steigt der Ertrag auf kurzfristige Anlagen in dieser Währung. Der Carry, also der Zinsvorteil einer Währung gegenüber einer anderen, wird attraktiver. Kapital, das nach laufender Verzinsung sucht, schaut dann freundlicher auf das Pfund.

Diese Logik ist nicht falsch. Sie ist nur unvollständig. Ein höherer Leitzins kann die Nachfrage nach einer Währung erhöhen, weil er die Währung knapper erscheinen lässt. Wer Pfund leihen will, zahlt mehr. Wer Pfund hält, erhält mehr. Für Händler ist das eine saubere Geschichte, fast schon zu sauber.

Gerade bei einer erwarteten Anhebung auf 4,00 Prozent wird der erste Blick deshalb auf die Zinsdifferenz fallen. Das Pfund kann davon profitieren, wenn die BoE entschlossener wirkt als andere Notenbanken. Die Währung erhält dann einen politischen Beistand: Eine Zentralbank verteidigt die Kaufkraft ihrer Währung, jedenfalls dem Anschein nach.

Doch Devisenmärkte bezahlen selten für Tugend an sich. Sie bezahlen für die Erwartung, dass ein Zinsvorteil hält. Genau dort beginnt die Nebenrechnung. Ein Leitzins von 4,00 Prozent ist nur dann ein Pfund-Argument, wenn die Wirtschaft ihn tragen kann, ohne der BoE bald wieder den Rückwärtsgang aufzuzwingen.

Der Kreditkanal ist die teure Nebenrechnung

Der Kreditkanal wirkt ohne Pathos. Banken preisen Kredite höher. Hypotheken werden teurer, wenn Bindungen auslaufen oder variable Konditionen greifen. Unternehmen kalkulieren Investitionen neu, weil Fremdkapital nicht mehr beiläufig billig ist. Haushalte verschieben Käufe, wenn mehr Einkommen für Schuldendienst abfließt.

Großbritannien reagiert auf solche Bewegungen empfindlich. Das liegt nicht an einer einzigen dramatischen Zahl, sondern an der Struktur der Finanzierung. In einer Wirtschaft mit vielen privaten Krediten und kürzeren Zinsbindungen erreicht ein höherer Leitzins die reale Welt schneller als in Systemen, in denen lange Festzinsen den Schmerz auf später vertagen.

Der Devisenmarkt neigt dazu, diesen Übertragungsweg als spätere Sorge zu behandeln. Erst wird der Zinsvorteil gekauft, dann prüft man den Schaden. Das ist ein vornehmes Verfahren, aber kein sonderlich vorsichtiges. Die Geschichte der Geldpolitik enthält genug Episoden, in denen die Währung zuerst Stärke zeigte und die Konjunktur später die Rechnung präsentierte.

Der Kreditstress muss dabei nicht spektakulär beginnen. Er zeigt sich in engeren Bankstandards, schwächeren Immobilienumsätzen, vorsichtigeren Firmenplänen und einer Konsumlaune, die höflich nickt, aber nichts bestellt. Für das Pfund ist das heikel, weil eine Währung nicht nur vom heutigen Zins lebt. Sie lebt auch vom Vertrauen, dass der heutige Zins morgen noch politisch und wirtschaftlich haltbar ist.

Die Währung lebt vom Carry, die Wirtschaft zahlt den Preis

Der stärkste Einwand gegen diese Skepsis lautet: Eine harte BoE kann Glaubwürdigkeit schaffen. Wenn Inflation zäh bleibt, wirkt ein höherer Leitzins wie Disziplin. Das Pfund bekäme dann nicht nur Carry, sondern auch den Ruf einer Währung, deren Notenbank sich nicht wegduckt.

Der Einwand verdient Respekt. Eine Zentralbank, die zu früh nachgibt, riskiert importierte Inflation und einen Vertrauensverlust. Das gilt besonders für eine offene Volkswirtschaft, deren Währungskurs die Preise von Importen mitbestimmt. Ein schwaches Pfund kann die Inflationsbekämpfung erschweren. Eine stärkere Währung kann sie erleichtern.

Doch Glaubwürdigkeit ist kein kostenloses Gut. Sie wird über Finanzierungsbedingungen gekauft. Wenn der Preis zu hoch wird, kehrt sich der Vorteil um. Dann fragt der Markt nicht mehr, wie attraktiv das Pfund heute verzinst ist. Er fragt, wie lange die BoE diese Verzinsung durchhalten kann, wenn die Kreditkosten die Nachfrage dämpfen.

Hier liegt der Unterschied zwischen einem Devisentrade und einer Volkswirtschaft. Der Trade sieht den Zinsabstand. Die Volkswirtschaft spürt den Schuldendienst. Ein Pfund-Anstieg nach einer Zinserhöhung wäre daher kein abschließendes Urteil, sondern nur die erste Reaktion auf eine unvollständige Rechnung.

Der zweite Zug der BoE ist wichtiger als der erste

Für die kommenden Wochen zählt deshalb weniger der einzelne Zinsschritt als die Art, wie die BoE den weiteren Pfad beschreibt. Eine Anhebung auf 4,00 Prozent kann das Pfund stützen, wenn sie als kontrollierter Schritt erscheint. Sie kann es später belasten, wenn Anleger darin den Beginn einer Überstraffung erkennen.

Die Kommunikation wird dabei zur eigentlichen Bilanzpressekonferenz des Kreditmarktes. Klingt die BoE unbeirrt, wächst der Carry-Reiz. Klingt sie besorgt über die Nebenwirkungen, schrumpft der Zinsvorteil in den Erwartungen. Beides kann am selben Tag passieren: Die Währung steigt auf den Beschluss und verliert an Überzeugung in der Begründung.

Wer den Pfundmarkt beobachtet, schaut deshalb auf zwei Linien. Die erste ist der Wechselkurs selbst, vor allem gegen Dollar und Euro. Die zweite liegt im Kreditmarkt, bei Bankkonditionen, Immobilienfinanzierung und den Signalen aus Unternehmen. Wenn beide Linien auseinanderlaufen, wenn also das Pfund stark wirkt und der Kreditkanal knirscht, wird die modische Gewissheit vom starken Zinspfad dünn.

Die BoE kann dem Pfund kurzfristig helfen, indem sie den Leitzins anhebt. Sie kann dem Pfund mittelfristig schaden, wenn genau diese Hilfe die Wirtschaft zu stark belastet. Der Devisenmarkt handelt gern den eleganten Teil der Geschichte. Die Kreditseite ist prosaischer, aber sie hat meist das bessere Gedächtnis. Die DFN-Redaktion fasst den Bruch deshalb so: „Die erwartete BoE-Anhebung auf 4,00 Prozent kann das Pfund stützen, verschärft aber zugleich den Kreditstress.“